簡單投資

在這種低PE和低利率市况，其實有很多優質股巳是超賣，所以投資策略可以變得簡單化。

如果有閒錢及能把投資的時間框架定於三至五年，現在應該是增持的時候，不過最緊要揀些優質企業的股票爭持，避免價值陷阱。而心態上就要做到遠離噪音，冷眼市場，境隨心轉，未來應該會有不錯回報。這些做法過往巳得到不少投資大師如巴菲特所驗證。

至於未來的投資取態，最有潛力的相信仍然是中國的內需，城市化，中產掘起這幾個概念，值得花時間去'尋寶'。

機會在跌巿

跌市要避險？

如果把股票視作為因看好某企業的發展前景而持有其小部份股權（本來就是如此），那麼因股市短期波幅而退出又是否合理?

大跌市的一大用途是給投資者機會以三流的價格買入一流的企業作中長期投資用。

(轉載)張化橋: 股票的估值並不重要

筆者甚有同感,如質素與估值只可選其一,一定是質素先行.

而最好的投資機會就是質素與估值兼得時,這往往出現在股災或企業危機的時候.

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股票的估值並不重要

( 2011-04-28 )

好幾個讀者在看了我的小書《一個證券分析師的醒悟》之後問我，你為什麼完全不談股票的估值方法或者技巧？難道估值不重要嗎？

我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全書中不談企業估值，是刻意如此。請容我解釋。

首先，時間可以熨平估值的多數皺紋。投資的定義是，在一個較長的時期內（比如五到十年或者二十年）獲得盡可能高的預期回報。如果你接受這個定義，你就會慢慢明白，你的買入價格究竟是高30％還是低30％，其實不重要。而更重要的是，你選的公司能否存活那麼長的時間，會不會繁榮，用什麼樣的速度增長。這個判斷很考你的水準，對投資回報至關重要，但是與短期內股票的估值沒有多少關係，因為時間會把估值水準的高低消化有餘。況且，股票估值本身就是一個模糊數學，需要的是一個很寬的區間，而不是一個具體的數字。

其次，我說估值不重要，不是說我們應該完全不看估值，只是為了矯枉過正，我逼迫自己轉換思維。我認為，估值必須是選擇投資機會的最後一道程式，而不是第一道程式。投資的出發點不能是先看誰便宜，然後再從一大堆便宜的“價值窪地”中找最便宜的，或者基本面略微好一點的，在矮子裏面拔將軍(尋求the less bad)。我以前一直都是那樣做的。我近年來的醒悟是，那種方法往往是抓住一大堆“煙屁股”和品質馬馬虎虎的公司。

我主張大家倒過來，把公司的品質放在前面，首先選五年到十年內有前途的行業，好的商業模式和公司，再從中選出管理層品質高的公司，最後再看估值。如果估值不是特別離譜，我就會買它。在高品質和低估值這兩個標準上，經常會有衝突。巴菲特說，我們應該在估值方面稍微將就一點，而在企業品質和前途方面儘量提高標準。他的原話是，It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.

換句話說，我現在正在把投資理念從尋找便宜過頭的爛公司轉為尋找貴得不夠的好公司。聽起來，我似乎在玩弄文字遊戲。但是，業內人士知道我不是。這兩種策略的目標公司群（股票池子）是不同的。

不少人（包括鄙人）聲稱自己是價值投資者。2006年，我到一個價值投資者的辦公室開會。他把他的資產組合（30多個股票）拿給我看。我大吃一驚：我的天哪！他持有的全是讓人瞧不起的公司的股票！有各種嚴重缺陷公司的股票！我直言不諱，他很有抵觸。然後，他問我的持股名單，我也如實相告。他認為我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低品質公司。我雖然不能夠接受他的批評，但是，我確實開始懷疑我多年以來的投資方法。我的順序錯了。我一直躲開好公司，因為他們乍看起來很貴，所以，我一直淪落為在“煙屁股”中尋寶。

談起投資觀念的轉變，最近，本人很容易地就發現了幾個私募的股權投資機會（PE），完全沒有別人來競爭。我就問自己，聽說神州大地最大的泡沫是PE投資，為什麼大家好心腸把這機會留給我？我也很快找到了原因：這些目標在三到五年內不可能上市（由於監管規則或者公司的規模等等原因）。對我來講，這太好了。我並不在意它們何時上市，或者是否終究上市。

一個公司是否上市是不影響其基本面的。在很多人看來，上市和不上市的主要區別是有無機會讓新股東做冤大頭。我首先假定投資對象永遠不能上市，這種心態就能避免有些私募投資人付高價的做法。你可能問我，如果不上市，那你怎麼退出呢？答案是，不用退出，企業生意紅火，每年分紅，而且分紅增加，回報率很高，我還不知足嗎？這與上了市有何區別呢？哦，還是有區別的：這家企業的高官不會因為上市而去求爺爺告奶奶，會節省時間和金錢。

如果一家汽車修理廠（或者餐館或者補習社）每年給我比較穩定的現金分紅20萬元，那麼即使它永遠不擴大規模，永遠不到股票市場上市，我的投資的內涵價值並不受到任何影響。你只要用每年的分紅額除以市場利息率就大概知道了。作為一個長期投資者，我何必知道它準確的價值究竟是200萬，還是380萬呢？

你也許覺得我很可憐：你不能從股市退出，那怎樣才能“實現你的投資價值”呢？可是，別人想進來尚且不能，我為什麼要從一個好的企業中退出呢？退出之後，我能夠找到一個更好的投資機會嗎？

既然對於長期投資者來講，企業的估值不很重要，那麼短期投資者是否特別應該關注估值呢？我的答案也是否定的。在短期內，便宜的股票可以變得更便宜，貴的股票可以變得更貴。不理性的股市可以持續很多年。所以，即使短炒的人們也不應該過分關注估值。當然，我已經完全不關心短期（兩到三年以內）的投資表現，所以其實也無權在這個問題上多言。

多數“價值投資者”都認為，在“價值窪地”尋寶比在貴的公司中尋求貴得不夠的公司更能讓人睡覺更踏實，因為畢竟他們所持有的股票估值“便宜”。我以前也這樣認為。但是，2008年－2009年的經驗顯示，一旦出現危機，三線股和四線股跌得更加厲害。原因是它們的股票更容易被邊緣化，它們的業務更容易出問題，在經濟復蘇或者資本市場復蘇時，它們又往往被遺忘。

股票的估值是雕蟲小技，無需太費周折。挖掘長期持續發展的好公司才是最高境界。本人曾經撰文”價值陷阱的誘惑”，專門討論為什麼過分關注股票估值容易使你墮入價值陷阱，請參考。

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100qsc4.html

Scenario Mapping

在最近的西片 '逆天潛能' 裏，主角跟對手解釋為何他總是勝出的那方，主要就是他永遠能夠想出比對手多的Scenario,所以無論往後事情如何變化，也能從容地見招拆招，反守為攻。

在投資世界裏，出色的對沖基金經理也是這樣，他們通常每晚都會預先制定好不同的策略，來應付各種在明天可能出現的市況。

筆者會視這種做法為Scenario Mapping, 是Investment Framework裏重要的一環。就好像如下象棋般，棋手要預先想出未來數步棋可能出現的變化，以及制定不同的步署策略來應付這些變化。勝方通常就是能預見得往後最多步棋（聯想出最多Scenario)的那方。

簡單些講，就是從不同角度去不斷問 'if..., then...'。

不過若只是能做好Scenario mapping ，但沒有足夠的意志力和執行力，結果也會大打折扣。

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長線投資組合

金融：招商銀行／中國人壽／平安保險
內需消費：安踏體育／恒安國際／神冠控股／國藥控股
工業：中聯重科／比亞迪
其他：東方電氣

投資組合回顧

筆者過往一段時間忙於應付工作轉變，少了更新網誌。不過，其間自己的個人長線投資組合仍然積極地運作，相對於上一次和大家分享時，巳有不小變動。現趁著三，四月業績公佈高鋒期，順道回顧一下。

組合主力投資於三大版塊中，總共有十位成員。首先是金融板塊。組合仍然持有招銀，中壽及平保這金融三寶，它們是組合主力成員。

中壽這一兩年表現明顯不理想，不過這是內險股的常態，有點像周期股，盈利好壞在不同經濟周期時會以陪數放大，不過總體上內涵值是跟隨中國GDP一様，處在結構性長期上升軌。

至於招行，業績是符合預期，沒有太多意見。看好的仍然是未來消費信貸擴容及富人銀行這些概念。

平保也一樣大致符合預期，沒甚麼好寫。平保始終是野心大兼進取，馬明哲在公司的一天相信公司的文化也會是這樣。不論喜歡與否。

第二主力版塊是中國消費內需，有睇開此網誌也知道筆者長期看好這板塊，不過其分類頗多且估值普遍偏高，所以頗考投資者眼光，但這亦是投資的有趣之處。現在成員有安踏，恒安，神冠及國藥。

安踏巳持有一段日子，它可以說是越做越好，現時在行業放緩情況下更見特出。雖然有人或許不認同，不過我認為它巳超越李寧了。

期恒安受通脹壓力令毛利下降。不過相信它會在未來適度調整售價，這個不應太擔心，而它營運及控制成本能力相對同行出色，不信不妨拿維達來比較一下。這優勢在高通脹時會更明顯。

神冠是很特別的企業，非常簡單的業務。未來兩三年盈利增長確定性高，唯一要分析的是其估值及客戶風險，不過隨著規模擴大，這會相對降低。

另一成員國藥是那些被標籤為估值高得有道理的公司。的而且確，無論它的行業前景及公司定位也有著極大的發展空間，實在是不容忽視。這行業亦是抗周期及通脹的好選擇。

最後是筆者很喜愛的工業版塊，當中常藏著很多寶藏有待發掘。現時組合持有中聯重科及比亞迪。

兩者的業績可算是南袁北轍。中聯重科未來兩年的盈利增長能見度頗高。未來發展應該會不錯，亦是非常有潛力走國際化的中國品牌。

另一成員比亞迪則是頗具爭議的公司，它今年盈利能見度極低，給影響因素頗多。自從巴菲特入股後就開始留意及研究，亦巳買入第一注，不過暫時不會大手增持，會靜待更佳良機。

另外也有一項特別操作，就是買入東方電氣。它近期受日本核電事故影響股值回落。不過以它在綜合電力設備行業內的龍頭地位和不俗行業前景下，其估值應該不止於此。

對於整個投資組合的運作，將主力發掘中國機會，會更專注投資於優質企業，因為今後幾年是中國關鍵年，宏調會越來越多，落後企業將會被擠出局，是打硬仗的年代。

另外，組合亦會盡量減少頻繁交易，每年能捕捉兩, 三個機會巳經足夠。

十二五消費品零售總額：年擴容超3萬億

“內貿”將成“十二五”商務領域最大亮點。

記者從權威管道獲悉，《國內貿易發展規劃(2011-2015)》這一國家級規劃正在編制、完善，最快將於4月底出臺。規劃旨在擴大消費需求，到2015年，社會消費品零售總額力爭比2010年翻一番，超過30萬億。這意味著，消費品零售總額將以每年超過3萬億的增幅遞增，消費市場空間將大幅擴張。

國內貿易規劃把完善落實擴大消費放到了一個前所未有的高度。商務部部長陳德銘(專欄)對其評價是，編制國內貿易發展規劃在中華人民共和國歷史上還是第一次。

據透露，這項規劃立足擴大內需特別是消費需求戰略，旨在加快轉變國內貿易發展方式，充分發揮國內貿易在引導生產、擴大消費、增加就業、調結構等方面的作用。規劃主要涉及批發業、零售業、住宿和餐飲業、居民服務業和其他服務業等商貿服務業。

相關人士向記者透露，“十二五”期間，國內貿易發展的主要任務是大力促進城鄉居民在家電、汽車、摩托車、建材方面的消費，完善有關措施，引導生產企業開發適合農村消費特點的商品。

在培育新的消費熱點方面，規劃將引導企業提供適合老年人、80後、90後消費的商品和服務；支持發展文化消費、健身消費，拓展群眾多樣化消費，滿足多層次的消費需求，進一步釋放城市居民消費潛力。

值得注意的是，規劃在擴大消費市場總體規模的同時，更關注其結構的變化。規劃將重點培育品牌消費，引導部分中高端商品消費，進一步促進居民消費由生存型向發展型轉變。

據透露，規劃還將謀劃在金融財稅等方面對商貿企業進行支援。在金融方面，措施包括大力發展消費信貸，支持商圈融資；促進連鎖經營發展的稅收政策，減輕商貿服務業稅負，將營業稅率由5%恢復到3%，有條件的逐步改為徵收增值稅。

在土地政策方面，規劃擬鼓勵各地政府採取以土地作價入股市場、緩交土地出讓金或優惠出讓土地等形式，支援農產品批發市場和農村物流設施建設。

來源：中國證券

價值陷阱

近期很喜歡看張化橋的文章，幽默之餘又一針見血。

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張化橋 : 價值陷阱的誘惑

(2011-03-28)  http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100q5bi.html

什麼叫"價值陷阱"？看起來便宜而實際上不便宜的股票是也！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以後還不知道怎麼虧的。更不可思議的是，多數受害者事後還振振有詞地為這類公司辯護，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。

表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（十倍以下，甚至五倍以下），負債率可能也不高（甚至處於淨現金狀況），擁有的工廠和持有的物業或者其他非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高於公司現在的帳面價值或者股票市值；等等。

本人經常掉進"價值陷阱"，受害不輕， 現在略有醒悟。我把"價值陷阱"歸納為兩類：一是夕陽行業的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業家缺乏接班人，老一代惰性漸長，或者正在經歷人生迷茫（比如枯燥，激情喪失，中年危機或者第二次中年危機，等等），國有企業的制度不允許管理層進取（捆手捆腳），或者管理層自己不願意賣力，沒有動力，而且能力也受到局限，等等。

我覺得有一個小小的指標可以用來辨別一個公司是否懶惰（不思進取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（我不是指利潤額）。也請看看毛利額的變化（而不光是淨利潤額）。進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一灘死水。

為什麼我們一次又一次地掉進"價值陷阱"？我猜想可能有這麼幾個原因。一是"靜態思維"在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的。八倍的市贏率低於另外某公司的20倍的市盈率，這不需要辯論。股票價格比淨資產（NAV）低30％總是好過溢價30％。但是，我們忘記了用動態思維來看問題。如果一個公司能夠實現未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以後的估值狀況會如何？

此外，我們也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊專案（退稅收入，物業重估，折舊減少，削減廣告費用，和資產處置等）？竊以為，少上當的辦法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當年的數字。我太極端？可能是。不過這樣安全一點。

我坦白，我不斷掉到"價值陷阱"的另外一個原因是懶惰。我老是用工作忙為藉口不肯花力氣去理解某些公司為什麼看起來那麼貴。也許貴有貴的道理。當然，有些公司的貴是因為投資者愚蠢，但是在另外的很多情況下，它們的貴透露出一種信號：它們的管理層進取，它們有健康的高成長。也許它們還貴得不夠呢！而要能夠正確地做出這種判斷，就要做很多功課。相反地，懶惰的人只需要比較各個公司的估值水準就行了。那多簡單！一張可比公司的估值水準的比較表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。

所以，巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水準。國內流行的"價值窪地"是一個非常危險的名詞！它意味著主要是（或者完全是）估值水準的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數字來比較。

有一個道理，我直到最近才開始有點明白：有淨現金的公司如果不分紅，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者資產升值了的公司如果不處置資產並最終分紅，跟你股民何干？當然，這些道理適用於任何種類的企業，但是，做為一個股民（或者少數股東），我們要自衛。如果我們看不到大股東的衷心，激情，和改變現狀的願望，我們有什麼必要跟著他耗費時光呢？在有些"價值陷阱"的公司，管理層在老的遊戲玩完了之後，無法找到新的遊戲。這本來很正常（公司的使命終結了）.

只是他們應該把公司清盤，賣掉，把錢分給股東。但是誰願意放棄控制權呢？難道你想要他們的命嗎？他們中有些人把公司變成了私家企業：全家老小吃喝玩樂都在公司報銷（這不光是中國獨有的問題）。股民們乾著急，一點辦法都沒有。你堅信他們應該（或者必然會）把控制權交給他人，新的東道主能夠讓企業有一個新生，但是你只能無限期地等待。如果股票價格跌得厲害，那正好：他們便用超低的價格把公司私有化。謝謝！

在國內市場上，股民們追捧小股票。這並非完全沒有道理，因為大公司增長太有限。而且大國企的社會負擔太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過份。在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了"價值陷阱"。本人多年來熱衷小公司和小股票，但最近有一個新的想法：有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以後還不能長大，也許行業有問題，商業模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當然也就只能有一個結論：你不應該買它的股票。

在我的小書《一個證券分析師的醒悟》裏，我詳細分析了價值陷阱的若干指標和防範技巧，大家可以參考。 （本文不代表作者的雇主）