張化橋 : 價值陷阱的誘惑
(2011-03-28) http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100q5bi.html
表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（十倍以下，甚至五倍以下），負債率可能也不高（甚至處於淨現金狀況），擁有的工廠和持有的物業或者其他非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高於公司現在的帳面價值或者股票市值；等等。
本人經常掉進"價值陷阱"，受害不輕， 現在略有醒悟。我把"價值陷阱"歸納為兩類：一是夕陽行業的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業家缺乏接班人，老一代惰性漸長，或者正在經歷人生迷茫（比如枯燥，激情喪失，中年危機或者第二次中年危機，等等），國有企業的制度不允許管理層進取（捆手捆腳），或者管理層自己不願意賣力，沒有動力，而且能力也受到局限，等等。
我覺得有一個小小的指標可以用來辨別一個公司是否懶惰（不思進取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（我不是指利潤額）。也請看看毛利額的變化（而不光是淨利潤額）。進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一灘死水。
為什麼我們一次又一次地掉進"價值陷阱"？我猜想可能有這麼幾個原因。一是"靜態思維"在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的。八倍的市贏率低於另外某公司的20倍的市盈率，這不需要辯論。股票價格比淨資產（NAV）低30％總是好過溢價30％。但是，我們忘記了用動態思維來看問題。如果一個公司能夠實現未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以後的估值狀況會如何？
此外，我們也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊專案（退稅收入，物業重估，折舊減少，削減廣告費用，和資產處置等）？竊以為，少上當的辦法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當年的數字。我太極端？可能是。不過這樣安全一點。
所以，巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水準。國內流行的"價值窪地"是一個非常危險的名詞！它意味著主要是（或者完全是）估值水準的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數字來比較。
有一個道理，我直到最近才開始有點明白：有淨現金的公司如果不分紅，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者資產升值了的公司如果不處置資產並最終分紅，跟你股民何干？當然，這些道理適用於任何種類的企業，但是，做為一個股民（或者少數股東），我們要自衛。如果我們看不到大股東的衷心，激情，和改變現狀的願望，我們有什麼必要跟著他耗費時光呢？在有些"價值陷阱"的公司，管理層在老的遊戲玩完了之後，無法找到新的遊戲。這本來很正常（公司的使命終結了）.
什麼叫"價值陷阱"？看起來便宜而實際上不便宜的股票是也！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以後還不知道怎麼虧的。更不可思議的是，多數受害者事後還振振有詞地為這類公司辯護，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。
表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（十倍以下，甚至五倍以下），負債率可能也不高（甚至處於淨現金狀況），擁有的工廠和持有的物業或者其他非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高於公司現在的帳面價值或者股票市值；等等。
本人經常掉進"價值陷阱"，受害不輕， 現在略有醒悟。我把"價值陷阱"歸納為兩類：一是夕陽行業的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業家缺乏接班人，老一代惰性漸長，或者正在經歷人生迷茫（比如枯燥，激情喪失，中年危機或者第二次中年危機，等等），國有企業的制度不允許管理層進取（捆手捆腳），或者管理層自己不願意賣力，沒有動力，而且能力也受到局限，等等。
我覺得有一個小小的指標可以用來辨別一個公司是否懶惰（不思進取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（我不是指利潤額）。也請看看毛利額的變化（而不光是淨利潤額）。進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一灘死水。
為什麼我們一次又一次地掉進"價值陷阱"？我猜想可能有這麼幾個原因。一是"靜態思維"在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的。八倍的市贏率低於另外某公司的20倍的市盈率，這不需要辯論。股票價格比淨資產（NAV）低30％總是好過溢價30％。但是，我們忘記了用動態思維來看問題。如果一個公司能夠實現未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以後的估值狀況會如何？
此外，我們也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊專案（退稅收入，物業重估，折舊減少，削減廣告費用，和資產處置等）？竊以為，少上當的辦法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當年的數字。我太極端？可能是。不過這樣安全一點。
我坦白，我不斷掉到"價值陷阱"的另外一個原因是懶惰。我老是用工作忙為藉口不肯花力氣去理解某些公司為什麼看起來那麼貴。也許貴有貴的道理。當然，有些公司的貴是因為投資者愚蠢，但是在另外的很多情況下，它們的貴透露出一種信號：它們的管理層進取，它們有健康的高成長。也許它們還貴得不夠呢！而要能夠正確地做出這種判斷，就要做很多功課。相反地，懶惰的人只需要比較各個公司的估值水準就行了。那多簡單！一張可比公司的估值水準的比較表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。
所以，巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水準。國內流行的"價值窪地"是一個非常危險的名詞！它意味著主要是（或者完全是）估值水準的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數字來比較。
有一個道理，我直到最近才開始有點明白：有淨現金的公司如果不分紅，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者資產升值了的公司如果不處置資產並最終分紅，跟你股民何干？當然，這些道理適用於任何種類的企業，但是，做為一個股民（或者少數股東），我們要自衛。如果我們看不到大股東的衷心，激情，和改變現狀的願望，我們有什麼必要跟著他耗費時光呢？在有些"價值陷阱"的公司，管理層在老的遊戲玩完了之後，無法找到新的遊戲。這本來很正常（公司的使命終結了）.
只是他們應該把公司清盤，賣掉，把錢分給股東。但是誰願意放棄控制權呢？難道你想要他們的命嗎？他們中有些人把公司變成了私家企業：全家老小吃喝玩樂都在公司報銷（這不光是中國獨有的問題）。股民們乾著急，一點辦法都沒有。你堅信他們應該（或者必然會）把控制權交給他人，新的東道主能夠讓企業有一個新生，但是你只能無限期地等待。如果股票價格跌得厲害，那正好：他們便用超低的價格把公司私有化。謝謝！
在國內市場上，股民們追捧小股票。這並非完全沒有道理，因為大公司增長太有限。而且大國企的社會負擔太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過份。在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了"價值陷阱"。本人多年來熱衷小公司和小股票，但最近有一個新的想法：有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以後還不能長大，也許行業有問題，商業模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當然也就只能有一個結論：你不應該買它的股票。
在我的小書《一個證券分析師的醒悟》裏，我詳細分析了價值陷阱的若干指標和防範技巧，大家可以參考。 （本文不代表作者的雇主）
